機(jī)械行業(yè)：高成本時(shí)代制造業(yè)轉(zhuǎn)型迫在眉睫
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成本上升壓力下利潤(rùn)增速將明顯放緩哎闻。雖然今年以來(lái)大部分機(jī)械制造企業(yè)上調(diào)了產(chǎn)品價(jià)格敏卦，但大多數(shù)是屬于被動(dòng)提價(jià)，成本上升的負(fù)面影響不能夠完全被消化枚林，融資成本上升也導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于收入增長(zhǎng)米鹏，我們認(rèn)為行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)已基本確立。 我們選擇了供需狀況郭菜、提價(jià)能力栗哥、國(guó)際市場(chǎng)份額、盈利水平泼舱、產(chǎn)能利用率、國(guó)產(chǎn)化率六個(gè)指標(biāo)枷莉，完善了機(jī)械行業(yè)景氣度評(píng)價(jià)體系娇昙，繼續(xù)看好景氣度維持的工程機(jī)械行業(yè)、重型機(jī)械及關(guān)鍵零部件笤妙、存在行業(yè)整合機(jī)會(huì)的航空制造業(yè)冒掌。 工程機(jī)械行業(yè)景氣度震蕩上升，是最具長(zhǎng)期投資價(jià)值的行業(yè)蹲盘。國(guó)內(nèi)需求依然旺盛股毫，下半年增長(zhǎng)率會(huì)放緩；國(guó)際市場(chǎng)份額繼續(xù)提高召衔；新產(chǎn)品規(guī)牧逦埽化生產(chǎn)將優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；毛利率雖然可能小幅下降苍凛，但是利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)未改趣席。另外，工程機(jī)械上市公司的行業(yè)代表性最強(qiáng)醇蝴，管理水平也優(yōu)于其它子行業(yè)宣肚，研發(fā)和國(guó)產(chǎn)化水平也是機(jī)械行業(yè)中的佼佼者。 重型機(jī)械連續(xù)五年保持35%以上的高增長(zhǎng)推吼，增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于下游冶金好阎、水泥、采掘行業(yè)的蓬勃發(fā)展贮殊，擴(kuò)大生產(chǎn)能力和淘汰落后產(chǎn)能的進(jìn)程仍在繼續(xù)环胸，重型機(jī)械關(guān)鍵零部件的國(guó)產(chǎn)化铲恃、規(guī)模化生產(chǎn)趨勢(shì)使行業(yè)景氣度維持高位橱狗。 航空制造業(yè)的需求旺盛齐梆，大飛機(jī)項(xiàng)目將促進(jìn)技術(shù)升級(jí)和資源整合。作為戰(zhàn)略發(fā)展產(chǎn)業(yè)夭私，政府直接投資力度加大舷咆，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)飛機(jī)得到國(guó)家各項(xiàng)政策的大力扶持，未來(lái)10-20年是我國(guó)航空工業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展期添镜。一航和二航合并將加快上市公司資產(chǎn)注入進(jìn)程唐唉，并為投資者帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。 中國(guó)造船行業(yè)景氣度拐點(diǎn)出現(xiàn)窿锉。雖然中國(guó)造船行業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)份額和盈利水平仍將保持高位酌摇，但是全球船舶新訂單出現(xiàn)大幅下降，次貸危機(jī)對(duì)船舶融資的影響不容小視嗡载，人民幣升值和鋼材漲價(jià)侵蝕利潤(rùn)窑多。 有別于大眾的認(rèn)識(shí) 1、在過(guò)去幾次策略報(bào)告中我們依次分析了以下主題：重工業(yè)化及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)打造中國(guó)裝備制造業(yè)洼滚、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與工業(yè)化構(gòu)筑行業(yè)成長(zhǎng)大空間埂息、尋求國(guó)際定價(jià)化解成本壓力，本次策略報(bào)告的主題是高成本時(shí)代制造業(yè)轉(zhuǎn)型迫在眉睫遥巴。報(bào)告的第一部分分析了石油危機(jī)對(duì)美國(guó)千康、日本工業(yè)的影響，以及各國(guó)采取的轉(zhuǎn)型措施铲掐，雖然歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重現(xiàn)拾弃，但卻有相似之處，對(duì)中國(guó)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型有借鑒意義摆霉。中國(guó)制造業(yè)目前進(jìn)入了高成本時(shí)代豪椿，正如日本的八十年代，成本壓力將推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整携栋，構(gòu)筑制造業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力蓉凰，本文探討了制造業(yè)轉(zhuǎn)型的路徑：價(jià)格策略、延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈万僚、收購(gòu)兼并和營(yíng)銷(xiāo)模式轉(zhuǎn)型酬绞。 2、我們?cè)诙径炔呗詧?bào)告中率先提出了“鋼材價(jià)格上漲將影響機(jī)械行業(yè)盈利”的觀(guān)點(diǎn)或祖，并下調(diào)機(jī)械行業(yè)投資評(píng)級(jí)至“中性”祖务，旨在提示投資者行業(yè)基本面的變化，并不是對(duì)機(jī)械行業(yè)長(zhǎng)期看空凰彼。2004-2005年鋼材價(jià)格的快速上漲也曾對(duì)機(jī)械行業(yè)造成過(guò)沖擊彭撑，上市公司股價(jià)經(jīng)歷了一絮檀、兩年的低迷，我們預(yù)計(jì)此次原材料價(jià)格上漲的影響很難通過(guò)小幅提價(jià)蜈藏、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完全消化卜陵，預(yù)計(jì)成本壓力將持續(xù)到四季度。 3迂雪、二季度策略報(bào)告中开贼，我們選擇了“供需狀況”、“提價(jià)能力”皆疹、“國(guó)際市場(chǎng)份額”疏橄、“盈利水平”、“產(chǎn)能利用率”五個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷機(jī)械行業(yè)的景氣度略就，本次報(bào)告增加了“國(guó)產(chǎn)化率”這一指標(biāo)捎迫，進(jìn)一步完善機(jī)械行業(yè)景氣度評(píng)價(jià)體系。中國(guó)機(jī)械制造業(yè)能否取得價(jià)格主動(dòng)權(quán)和成本控制權(quán)表牢，取決于關(guān)鍵零部件的國(guó)產(chǎn)化生產(chǎn)進(jìn)程窄绒，這是制造業(yè)轉(zhuǎn)型的一個(gè)標(biāo)志，這一點(diǎn)韓國(guó)制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒崔兴。 一彰导、探索國(guó)際制造業(yè)轉(zhuǎn)型之路 歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重現(xiàn)，但卻有相似之處恼布，研究日本螺戳、美國(guó)在石油危機(jī)后對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整搁宾，對(duì)我們有借鑒意義折汞。回顧各國(guó)工業(yè)的發(fā)展史使谋，工業(yè)高速增長(zhǎng)會(huì)伴隨著成本的上升整诈，石油危機(jī)對(duì)投資和消費(fèi)影響明顯。中國(guó)目前也進(jìn)入了高成本時(shí)代度攘，正如日本的八十年代恒晋，制造業(yè)面臨著巨大的成本壓力，但是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型將會(huì)促進(jìn)制造業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的提升嘱杆。 1止歇、石油危機(jī)對(duì)各國(guó)工業(yè)的影響 第一次石油危機(jī)（1973-1975年）持續(xù)3年，所有工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都明顯放慢杭嚷，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)影響尤其嚴(yán)重翘辑，美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)下降了14％，GDP下降了4.7%嚣咕；日本的工業(yè)生產(chǎn)下降了20％以上溜信，GDP下降7%蜘傻；歐洲GDP下降了2.5%。 ⌒宜（1）兩次石油危機(jī)對(duì)美國(guó)工業(yè)的影響長(zhǎng)達(dá)十年 第一次石油危機(jī)（1973-1975年）和第二次石油危機(jī)（1979-1980年）期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“滯脹”琅翻，即生產(chǎn)與就業(yè)的停滯和通貨膨脹并存，美國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)從1973年12月開(kāi)始到1982年發(fā)展停滯柑贞。 美國(guó)工業(yè)衰退主要表現(xiàn)在幾個(gè)方面：企業(yè)破產(chǎn)數(shù)明顯增加方椎，失業(yè)率上升到二戰(zhàn)后的最高值；固定資產(chǎn)投資大幅下降凌外，下降幅度超過(guò)歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)辩尊；通貨膨脹加劇，1974年美國(guó)的通貨膨脹率達(dá)到11.4%康辑。 經(jīng)濟(jì)危機(jī)有其必然性摄欲。首先，二戰(zhàn)后以航空疮薇、電子能胸墙、合成材料和計(jì)算機(jī)為中心的第三次科技革命，推動(dòng)了50-60年代的工業(yè)高增長(zhǎng)按咒，而到70年代初迟隅，第三次科技革命的推動(dòng)力已明顯減弱，而以微電子技術(shù)為核心的第四次科技革命還在醞釀之中励七；其次智袭，二戰(zhàn)期間被抵制的固定資產(chǎn)投資、住宅和耐用消費(fèi)品需求在戰(zhàn)后得到釋放剿夫，到70年代這一推動(dòng)力開(kāi)始減弱渊妨，1965-1976年美國(guó)工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的年增長(zhǎng)率為4.4%，而1973-1976年下降到1.9%姓拂。 ∠А（2）對(duì)日本工業(yè)的影響劇烈但短暫 進(jìn)入70年代，日本經(jīng)濟(jì)減速已經(jīng)開(kāi)始寒肋，高速增長(zhǎng)進(jìn)入末期刹讹。導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)減速的原因主要有三個(gè)：一是田中內(nèi)閣的“列島改造計(jì)劃”使設(shè)備投資迅速增加，通貨膨脹加劇易麻，從而引至一系列緊縮政策的出臺(tái)职予；二是1971年的“尼克松沖擊”和“日元升值沖擊”使以貿(mào)易立國(guó)的日本遭受挫折；三是勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素成本上升秽祷，加速了日本的消費(fèi)物價(jià)的上漲螺煞，一定程度上抑制了消費(fèi)和出口。 1973年的“石油危機(jī)”給日本的打擊是巨大的冬魏，1974年日本的實(shí)際增長(zhǎng)率下降到-1.4%帮寻，為戰(zhàn)后出現(xiàn)的第一次負(fù)增長(zhǎng)乍狐。石油危機(jī)帶來(lái)投機(jī)風(fēng)潮，物價(jià)暴漲固逗，政府不得不采取強(qiáng)有力的金融緊縮政策浅蚪，雖然控制了物價(jià)，卻導(dǎo)致設(shè)備投資停滯烫罩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速惜傲，失業(yè)增加。 1975年日本機(jī)械制造業(yè)贝攒、電氣機(jī)械器具盗誊、輸送機(jī)械器具行業(yè)的收入增長(zhǎng)率分別降到-6%、-6%和-8%隘弊，利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度下降到-51%哈踱、-45%和6.4%。不過(guò)收入和利潤(rùn)率的負(fù)增長(zhǎng)只持續(xù)了1-2年梨熙。 2开镣、石油危機(jī)后日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型路徑分析 （1）轉(zhuǎn)型之一：向資源節(jié)約型的“組裝加工”方向發(fā)展 石油危機(jī)迫使日本改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。1973年石油危機(jī)以后锯忱，日本縮小了大量消耗能源的產(chǎn)業(yè)常籍，工業(yè)化發(fā)展的重點(diǎn)從基礎(chǔ)材料型產(chǎn)業(yè)向汽車(chē)、機(jī)械闰妓、電子等加工組裝型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移锨圣，使整個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向節(jié)約能源型、技術(shù)密集型过腰、高附加值型的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變骗采。日本政府發(fā)表的《７０年代展望》提出產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)知識(shí)集約型設(shè)想，把電子計(jì)算機(jī)庵动、宇航等尖端技術(shù)領(lǐng)域?yàn)橹行牡闹R(shí)密集型產(chǎn)業(yè)作為主導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)發(fā)展捍刑，這些產(chǎn)業(yè)具有耗能少呜谓、附加價(jià)值高等特點(diǎn)暮课，是擺脫能源制約、切實(shí)提高產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑洼荡。而后的幾年椎吼，日本的重化學(xué)工業(yè)比重明顯下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向資源節(jié)約型的“組裝加工”方向發(fā)展下质。 據(jù)日本興業(yè)銀行的調(diào)查姓建，1973年以后的約10年間，日本實(shí)際GDP增長(zhǎng)47％缤苫，但一次能源的消耗量只增長(zhǎng)了17％速兔，單位GNP的石油消耗量下降了一半墅拭。在重工業(yè)領(lǐng)域，有色金屬涣狗、鋼鐵谍婉、化學(xué)產(chǎn)業(yè)的地位讓位于醫(yī)藥、運(yùn)輸機(jī)械和精密機(jī)械等產(chǎn)業(yè)镀钓。因此穗熬，盡管1978－1979年爆發(fā)了第二次石油危機(jī)（石油價(jià)格從1978年中期的每桶13美元暴漲到1980－1981年的每桶40美元），但日本經(jīng)濟(jì)所受影響甚小丁溅。 』秸帷（2）轉(zhuǎn)型之二：技術(shù)進(jìn)步和成本控制 石油危機(jī)并沒(méi)有擊跨日本制造業(yè)，在1980-1985年日本機(jī)械產(chǎn)品出口占比明顯提高窟赏，從62.7%提高到71.8%妓柜。 技術(shù)進(jìn)步和提高效率是重要手段。1979-1984年日本制造業(yè)效率增長(zhǎng)速度領(lǐng)先于美國(guó)二倍（見(jiàn)下表）棕健。石油危機(jī)促進(jìn)日本汽車(chē)行業(yè)被迫提升產(chǎn)品技術(shù)水平翼辱，針對(duì)尾氣排放限制與汽油價(jià)格高漲，日本主要汽車(chē)廠(chǎng)都暫時(shí)放慢了新車(chē)開(kāi)發(fā)的腳步跨基，而集中投入到節(jié)油與低污染發(fā)動(dòng)機(jī)的研發(fā)上吴烹。 日元升值和經(jīng)濟(jì)衰退下的成本削減運(yùn)動(dòng)。1990年后日本制造企業(yè)在日元升值和經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后肾俯，國(guó)內(nèi)和出口盈利性雙雙出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)眨攀，日本企業(yè)正式開(kāi)始了以設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單化為中心的成本削減運(yùn)動(dòng)，以降低設(shè)計(jì)和采購(gòu)成本乡纸，縮短產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期的步伐扛聂，90年代后半年盈利開(kāi)始恢復(fù)。 建立緊密的供應(yīng)商管理體系坪秒。強(qiáng)調(diào)供應(yīng)商交貨準(zhǔn)時(shí)和保證質(zhì)量栏付，以縮短生產(chǎn)周期，提高存貨周轉(zhuǎn)率煞嫩。 （3）全球化時(shí)代營(yíng)銷(xiāo)组弥、生產(chǎn)的本地化 全球化背景下，日本制造業(yè)推行營(yíng)銷(xiāo)本地化和生產(chǎn)本地化以降低成本逗爹。 海外市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)本地化亡嫌。1985年以前日本企業(yè)海外投資主要是生產(chǎn)型的子公司，而1985年后主要投資銷(xiāo)售型子公司掘而，日本制造業(yè)開(kāi)始擺脫對(duì)商社的依賴(lài)挟冠，自行開(kāi)展出口業(yè)務(wù)建立海外營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)。 生產(chǎn)本地化。1985年后日元的升值促進(jìn)海外直接投資知染，本地化生產(chǎn)可以降低成本肋僧。日本跨國(guó)公司的出口比率在1985年達(dá)到24%后開(kāi)始回落，日本制造業(yè)海外企業(yè)的本土化率從1986年的3.2%上升到1990年的6.4%控淡，但是關(guān)鍵的零部件的生產(chǎn)依然在本國(guó)生產(chǎn)色瘩。 3、石油危機(jī)對(duì)制造業(yè)的影響各異 汽車(chē)行業(yè)：受影響最大 世界汽車(chē)業(yè)有史以來(lái)的兩次衰退逸寓，主導(dǎo)因素都是石油危機(jī)居兆。石油危機(jī)從兩個(gè)方面影響汽車(chē)銷(xiāo)量，一是石油危機(jī)出現(xiàn)竹伸，汽車(chē)燃油價(jià)格上漲泥栖，用車(chē)成本上升，汽車(chē)銷(xiāo)量下降刹由；二是石油危機(jī)出現(xiàn)厨刷，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)減速，消費(fèi)者信心指數(shù)下滑妨菩，汽車(chē)銷(xiāo)量下降糙枚。 電力設(shè)備：新型能源裝備受益 新型清潔能源裝備業(yè)受益于傳統(tǒng)能源價(jià)格的上漲。70年代以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退而電力工業(yè)迅速增長(zhǎng)的勢(shì)頭并沒(méi)有減弱厚饱，發(fā)電量與裝機(jī)容量之間的比例呈上升趨勢(shì)檐伞，1970年這一比例為1:2，1975年為1：2.26捕如。新型發(fā)電裝備的比例不斷提高切拳，70年代美國(guó)電力工業(yè)的能源構(gòu)成以煤為主，80年代核能發(fā)電取代了水力發(fā)電躍居第二揩池，此階段核能發(fā)電的發(fā)展速度最快孽倒，從1970年的218億度增至1981年的2723億度，增長(zhǎng)了12.5倍泪桥。 航空制造業(yè)：技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí) 盡管航空制造業(yè)在70年代規(guī)模發(fā)展緩慢救鲤，但技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐不斷加快秩冈，以波音B-747為代表本缠，更加經(jīng)濟(jì)的大型、遠(yuǎn)程飛機(jī)被陸續(xù)研制出來(lái)漩仙，傳統(tǒng)的渦輪噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)被更加省油的渦輪風(fēng)扇發(fā)動(dòng)機(jī)替代搓茬。到70年代末犹赖，大型客機(jī)和運(yùn)輸機(jī)完成了“高涵道比化”队他，耗油率只有小涵道比渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)2/3的高涵道比渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)得到普遍運(yùn)用。70年代空中客車(chē)公司的成立標(biāo)志著航空制造業(yè)合并重組大幕徐徐拉開(kāi)。經(jīng)過(guò)70年代的調(diào)整麸折，石油危機(jī)結(jié)束后锡凝，1985-1991年全球大型民用飛機(jī)的交付量持續(xù)7年實(shí)現(xiàn)年平均16%的增長(zhǎng)率，累計(jì)交付飛機(jī)3487架垢啼。 建筑機(jī)械：沖擊不大 日本是全球工程機(jī)械第二大生產(chǎn)國(guó)窜锯，從上世紀(jì)六十年代開(kāi)始高速發(fā)展，到八十年代末芭析，日本工程機(jī)械產(chǎn)量增長(zhǎng)了12倍悄贴，銷(xiāo)售額達(dá)到190億美元左右；九十年代以后傀掘，受經(jīng)濟(jì)衰退的影響诈绷，產(chǎn)量逐年下降，到2001年降到谷底圃星，2002年開(kāi)始回升怒央，并保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。 韓國(guó)是上世紀(jì)八十年代崛起的另一個(gè)工程機(jī)械生產(chǎn)基地丘苗，韓國(guó)制造業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)是技術(shù)起點(diǎn)比較高项请，強(qiáng)調(diào)規(guī)模化生產(chǎn)梦迂，注重海外市場(chǎng)肚轴，控制進(jìn)口以保護(hù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。韓國(guó)工程機(jī)械銷(xiāo)售以出口為主豫阻，所以受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響較大诽昨，1997年的東南亞金融危機(jī)和2001年的世界經(jīng)濟(jì)衰退都對(duì)韓國(guó)工程機(jī)械造成很大的沖擊。 1972年美國(guó)建筑機(jī)械的產(chǎn)值為60億美元不从，1976年為96億美元惜姐，并沒(méi)有衰退。 二椿息、中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型——路漫漫其修遠(yuǎn)兮 成本上升成為目前中國(guó)制造業(yè)面臨的最大壓力歹袁，如果能源的價(jià)格管制逐步放開(kāi)，壓力還將加大寝优，成本優(yōu)勢(shì)繼續(xù)縮小条舔。但是，若將目光放得更長(zhǎng)遠(yuǎn)些乏矾，高成本時(shí)代制造業(yè)轉(zhuǎn)型有利于提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力孟抗，日本、韓國(guó)都經(jīng)歷過(guò)這個(gè)階段钻心。 中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型主要來(lái)自于四個(gè)方面：價(jià)格策略凄硼、延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、收購(gòu)兼并和營(yíng)銷(xiāo)模式的轉(zhuǎn)型。 1摊沉、轉(zhuǎn)型之一：價(jià)格策略 近兩年狐史，中國(guó)制造企業(yè)的價(jià)格策略開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)型，由于過(guò)去的被動(dòng)接受價(jià)格用六、打價(jià)格戰(zhàn)近振，逐漸發(fā)展成為價(jià)格的主導(dǎo)者。由于國(guó)內(nèi)工程機(jī)械烂锤、機(jī)床暴遂、齒輪、軸承架暗、汽車(chē)的市場(chǎng)集中度仍遠(yuǎn)低于國(guó)外同行業(yè)的水平篙协，企業(yè)的價(jià)格策略為：犧牲短期的盈利水平來(lái)?yè)Q取長(zhǎng)期的市場(chǎng)份額。而2008年成本的快速上漲已經(jīng)成為制造業(yè)不能承受之重墓趋，大部分企業(yè)提高了產(chǎn)品價(jià)格粟朵，提價(jià)幅度為3-5%。 分析采取提價(jià)策略的產(chǎn)品特點(diǎn)有以下幾個(gè)：國(guó)產(chǎn)化率高的產(chǎn)品奈兢，如重卡喻秩、裝載機(jī)、叉車(chē)啼插；市場(chǎng)集中度和出口比例高的產(chǎn)品娃肃，如家電、港口機(jī)械粱锐；另外是一些專(zhuān)用設(shè)備由于供給失衡疙挺、供給曲線(xiàn)陡峭，因此提價(jià)能力強(qiáng)怜浅，如風(fēng)電軸承铐然、重型變速箱等關(guān)鍵零部件。 而未采取提價(jià)或只能被動(dòng)提價(jià)的產(chǎn)品則是一些產(chǎn)品價(jià)格較高恶座，對(duì)鋼材價(jià)格不敏感的產(chǎn)品搀暑，如混凝土機(jī)械、旋挖鉆機(jī)跨琳；及價(jià)格需求敏感性較高的產(chǎn)品自点，如轎車(chē)；國(guó)產(chǎn)化率較低的產(chǎn)品液壓挖掘機(jī)脉让、船舶桂敛，重要零部件受制于人，定價(jià)權(quán)較低溅潜，只受跟隨價(jià)格术唬。 我們認(rèn)為薪伏，中國(guó)制造業(yè)價(jià)格策略轉(zhuǎn)型將取決于市場(chǎng)供需變化、出口比例吮蒜、成本跷碰、市場(chǎng)集中度壁歧、國(guó)產(chǎn)化率等因素催岔，中國(guó)龍頭制造企業(yè)的定價(jià)能力將會(huì)提高。 2段扛、轉(zhuǎn)型之二：提高國(guó)產(chǎn)化率惑叶，延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈 制造業(yè)面臨著全球性的通脹，中國(guó)制造業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中處于薄弱環(huán)節(jié)袁虽，承受原材料和進(jìn)口零部件等上游企業(yè)轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的成本壓力旭绝。以工程機(jī)械為例，行業(yè)主要進(jìn)口的零部件包括液壓元器件坠髓、發(fā)動(dòng)機(jī)桨皂、控制元器件、傳動(dòng)系統(tǒng)等都敛，占成本的比例在30%左右（平均）衰屡。正如上面價(jià)格策略中所分析的，只有在關(guān)鍵基礎(chǔ)技術(shù)上實(shí)現(xiàn)突破周蹭，提高國(guó)產(chǎn)化率趋艘，延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，才能提高核心競(jìng)爭(zhēng)力凶朗，贏得價(jià)格主動(dòng)權(quán)瓷胧。 可喜的是，上市公司的新產(chǎn)品占比正在提高棚愤，在過(guò)去兩年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化搓萧，一些關(guān)鍵部件如大型中低速柴油機(jī)曲軸、泵車(chē)的底盤(pán)和臂架宛畦、高檔裝載機(jī)的變速箱已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化矛绘。 這一點(diǎn)韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，韓國(guó)資源匱乏刃永，制造業(yè)起步也落后于中國(guó)货矮，以韓國(guó)的現(xiàn)代汽車(chē)為例，公司成立于上個(gè)世紀(jì)七十年份斯够，高速發(fā)展階段是在九十年代以后囚玫，經(jīng)過(guò)二十年的發(fā)展，現(xiàn)代汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到180萬(wàn)輛榕华，銷(xiāo)售收入達(dá)到2300億元人民幣方较，它的汽車(chē)和模具國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到95%之高窗项！ 3、轉(zhuǎn)型之三：銷(xiāo)售模式的轉(zhuǎn)型 工程機(jī)械營(yíng)銷(xiāo)方式的轉(zhuǎn)型可以降低社會(huì)綜合成本衷求，提高設(shè)備利用率帮声，節(jié)約資源，而目前階段考慮到成本和風(fēng)險(xiǎn)等因素搞督，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)采取直銷(xiāo)专散、代理、融資租賃等混合的營(yíng)銷(xiāo)模式胚搂。 國(guó)際工程機(jī)械企業(yè)通常是采取代理銷(xiāo)售模式喉隙，一些面向消費(fèi)者的產(chǎn)品如家用多功能車(chē)、剪草機(jī)甚至還通過(guò)大型超市銷(xiāo)售脐炼，大型零售商的廣告投入及便利的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)可以帶來(lái)零售客戶(hù)畏帖。工程機(jī)械租賃在發(fā)達(dá)國(guó)家也是一種主要的營(yíng)銷(xiāo)手段，大約占到銷(xiāo)售額的50%以上丁恭，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)曹动。 2000年以前，中國(guó)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下牲览，市場(chǎng)規(guī)模小墓陈，產(chǎn)品單一，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈竭恬，多數(shù)企業(yè)采取直銷(xiāo)模式跛蛋，生產(chǎn)企業(yè)在各地設(shè)立辦事處，直接面對(duì)終端客戶(hù)痊硕。 2000年以后赊级，中國(guó)工程機(jī)械進(jìn)入高速發(fā)展階段，市場(chǎng)需求和產(chǎn)品種類(lèi)迅速上升岔绸，競(jìng)爭(zhēng)加劇理逊，消費(fèi)群體也由過(guò)去的以施工單位集體購(gòu)買(mǎi)為主向小團(tuán)體、私人多層次發(fā)展盒揉。因此部分產(chǎn)品的直銷(xiāo)模式逐漸被代理模式所替代晋被，特別是裝載機(jī)、液壓挖掘機(jī)和起重機(jī)幾乎全部采用代理模式刚盈。而單價(jià)相對(duì)較高彪趣、市場(chǎng)保有量較小的混凝土機(jī)械、旋挖鉆機(jī)仍采用直銷(xiāo)模式蓄梯。4S店的銷(xiāo)售模式開(kāi)始興起拌微，三一重工、安徽合力和柳工均建立的4S店游推。 伴隨國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展殊储，簡(jiǎn)單融資租賃的銷(xiāo)售模式也進(jìn)入國(guó)內(nèi)企業(yè)誓读，但是業(yè)務(wù)發(fā)展很慢。 4瘤慕、轉(zhuǎn)型之四：收購(gòu)兼并 （1）海外工程機(jī)械企業(yè)通過(guò)收購(gòu)兼并實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張 美國(guó)著名的農(nóng)業(yè)機(jī)械和建筑機(jī)械生產(chǎn)商JOHN DEERE在20世紀(jì)50年代曾用530萬(wàn)美元的價(jià)格收獲西德一家著名的拖拉機(jī)與設(shè)備生產(chǎn)商“海因里希蘭茨”伞让，從而進(jìn)入西歐市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)董事會(huì)也存在分歧：有人認(rèn)為“海因里希蘭茨”的拖拉機(jī)產(chǎn)品已經(jīng)過(guò)時(shí)鹰柄，投資風(fēng)險(xiǎn)較大停濒；而董事會(huì)主席則認(rèn)為以強(qiáng)勢(shì)進(jìn)入歐洲市場(chǎng)比從零開(kāi)始更容易獲得成功。到2004年JOHN DEERE已經(jīng)占領(lǐng)了歐洲21%的拖拉機(jī)市場(chǎng)份額私周。 韓國(guó)斗山成功完成兩次大型收購(gòu)贮爹，是其成長(zhǎng)壯大之路的重要里程碑斋射。2001年斗山收購(gòu)了著名的韓國(guó)重工育勺，在此基礎(chǔ)上成立了斗山重工，繼而在2005年完成對(duì)前大宇綜合機(jī)械公司的收購(gòu)罗岖。 〗е痢（2）收購(gòu)兼并的意義 規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。根據(jù)所羅門(mén)兄弟咨詢(xún)公司對(duì)美國(guó)50家大企業(yè)的調(diào)查桑包，從1995年到1999年南蓬，合并后企業(yè)的平均資產(chǎn)回報(bào)率從1%提高到1.29%，股本收益率從13.6%提高至15.9%哑了。 互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)和協(xié)同效應(yīng)赘方。從地區(qū)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)看，在全球化的背景下弱左，地理限制是逐步放松的窄陡，不同地區(qū)間企業(yè)的合并，有利于地區(qū)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)拆火。而跨國(guó)公司的兼并跳夭，不僅可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，還可以較為便利地將產(chǎn)品深入各國(guó)市場(chǎng)叶奈，避免市場(chǎng)的壁壘湃儒。 跨國(guó)并購(gòu)可以提高銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)利用率。合并各方可以互相利用對(duì)方的客戶(hù)基礎(chǔ)尸惭、經(jīng)銷(xiāo)渠道氯摆，通過(guò)交叉銷(xiāo)售來(lái)擴(kuò)大經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，增加銷(xiāo)售額男磅。 企業(yè)文化的差異也常導(dǎo)致跨國(guó)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)峡冻。戴姆勒-奔馳和克萊斯勒合并就是失敗的案例；JOHN DEERE收購(gòu)海因里希蘭茨后泌祥，花費(fèi)了二十年時(shí)間才找到適合西歐市場(chǎng)的產(chǎn)品蓉止。 ÷啥濉（3）國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)收購(gòu)兼并浪潮 2003年中聯(lián)收購(gòu)浦沅無(wú)疑是中國(guó)工程機(jī)械發(fā)展史上重要的里程碑，也是一次成功并且意義重大的收購(gòu)事件溶绢。 2006-2007年侦镜，由于工程行業(yè)利潤(rùn)率提高，小企業(yè)如雨后春筍迅速成長(zhǎng)劫扶，行業(yè)集中度不升反降翠霍，跨國(guó)家、跨省市的收購(gòu)事件成功率也很低蠢莺，凱雷收購(gòu)徐工寒匙、三一收購(gòu)徐工都無(wú)疾而終。 2007年以后躏将，工程機(jī)械上市公司的收購(gòu)活動(dòng)卻悄然興起锄弱。雖然收購(gòu)標(biāo)的多是虧損或?yàn)l臨虧損的小企業(yè)，但是在制造業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的歷史背景下祸憋，上市公司通過(guò)收購(gòu)可以完善產(chǎn)品系列会宪、完善區(qū)域生產(chǎn)和銷(xiāo)售的戰(zhàn)略布局，做大銷(xiāo)售規(guī)模蚯窥、做強(qiáng)品牌參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)掸鹅。 因此，雖然收購(gòu)兼并短期對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)不大拦赠，但是長(zhǎng)期來(lái)看有利于工程機(jī)械行業(yè)的整合和集中度的提高巍沙。 2007年3月，龍工宣布收購(gòu)鄭州白云機(jī)電荷鼠，以鄭州為中心建立河南龍工句携。 2007年11月，柳工投資20億元人民幣在天津建設(shè)柳工北部工程機(jī)械研發(fā)塌或、制造和出口基地癣吝；2008年柳工收購(gòu)安徽蚌埠市振沖安利工程機(jī)械有限公司進(jìn)軍起重機(jī)市場(chǎng)。2008年3月缚形，中聯(lián)重科收購(gòu)虧損的陜西新黃工機(jī)械有限責(zé)任公司并對(duì)其進(jìn)行增資体涡，欲進(jìn)軍土石方機(jī)械。 2甜脖、成本上升是二月份下調(diào)機(jī)械行業(yè)評(píng)級(jí)的主要理由 原材料成本上升帶來(lái)的壓力最大轰窥。機(jī)械制造企業(yè)的成本中，原材料（包括直接采購(gòu)的鋼材和零部件）占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例約為60%-70%廊畔，人工成本約占10%-15%影其。原材料在2007年下半年以來(lái)上漲趨勢(shì)明顯，2008年呈現(xiàn)出加速上漲的趨勢(shì)贬奢；人力成本這幾年的上漲幅度每年也在15%-20%乍厉；簡(jiǎn)單計(jì)算的結(jié)果是80%的成本今年的漲幅在20%,這給制造業(yè)的毛利率帶來(lái)了巨大的壓力蜀骗。雖然今年以來(lái)大部分機(jī)械制造企業(yè)均上調(diào)了產(chǎn)品價(jià)格，但是多數(shù)是屬于被動(dòng)提價(jià)凹蜈，成本上升不能夠完全被消化限寞。 融資成本上升導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于收入。根據(jù)國(guó)統(tǒng)局的數(shù)據(jù)仰坦，由于加息及銀行收緊信貸的原因履植，2007年下半年以來(lái)專(zhuān)用設(shè)備及通用設(shè)備行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)明顯加快，并超過(guò)了行業(yè)收入和成本的增長(zhǎng)率悄晃。 3玫霎、機(jī)械行業(yè)景氣度分析 我們選擇了供需狀況、提價(jià)能力妈橄、國(guó)際市場(chǎng)份額庶近、盈利水平、產(chǎn)能利用率眷细、國(guó)產(chǎn)化率六個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷機(jī)械行業(yè)的景氣度拦盹，對(duì)行業(yè)整體的評(píng)級(jí)是“中性”鹃祖，繼續(xù)看好景氣度維持的工程機(jī)械行業(yè)溪椎、重型機(jī)械及關(guān)鍵零部件及存在行業(yè)整合機(jī)會(huì)的航空制造行業(yè)。 工程機(jī)械國(guó)內(nèi)需求依然旺盛恬口，下半年增長(zhǎng)率會(huì)放緩校读，國(guó)際市場(chǎng)份額將繼續(xù)提高憋考；新產(chǎn)品規(guī)睦榱茫化生產(chǎn)將優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)莫彩；毛利率雖然可能小幅下降猖吴，但是利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)未改榴栏；景氣度震蕩上升讼积。工程機(jī)械行業(yè)上市公司的行業(yè)代表性最強(qiáng)普计，管理水平也優(yōu)于其它子行業(yè)倾桩，研發(fā)和國(guó)產(chǎn)化水平也是機(jī)械行業(yè)中的佼佼者光丢，因此我們認(rèn)為是最具長(zhǎng)期投資價(jià)值的子行業(yè)旋蝎。 長(zhǎng)期來(lái)看數(shù)控機(jī)床是國(guó)內(nèi)制造業(yè)技術(shù)升級(jí)的典型代表，但是這一進(jìn)程不可能在幾年之內(nèi)完成镰掐；中短期來(lái)看訂單飽和孕序、供需緊張，產(chǎn)品價(jià)格上漲炸诚；鑄件漲價(jià)使產(chǎn)品毛利率受到壓制递市，但是明顯好于普通機(jī)床；景氣度可以維持碗屏。 重型機(jī)械連續(xù)五年保持35%以上的高增長(zhǎng)唁情，增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于下游冶金疑苔、水泥、采掘行業(yè)的蓬勃發(fā)展甸鸟，擴(kuò)大生產(chǎn)能力和淘汰落后產(chǎn)能的進(jìn)程仍在繼續(xù)夯巷，關(guān)鍵零部件的國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)使行業(yè)景氣度繼續(xù)走高。 雖然造船行業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)份額和毛利率仍將保持高位哀墓，但是新訂單出現(xiàn)大幅下降趁餐，次貸危機(jī)對(duì)船舶融資的影響不容小視，人民幣升值和鋼材漲價(jià)侵蝕利潤(rùn)篮绰，景氣度已出現(xiàn)回落后雷。 航空制造業(yè)的需求依然旺盛，大飛機(jī)項(xiàng)目將促進(jìn)行業(yè)升級(jí)和資源整合吠各。作為戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)臀突，政府直接投資力度加大。擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)飛機(jī)得到國(guó)家各項(xiàng)政策的大力扶持贾漏。未來(lái)10-20年是我國(guó)航空工業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展期候学。 集裝箱是個(gè)短周期行業(yè)，受出口政策和全球經(jīng)濟(jì)的影響波動(dòng)較大键腹，由于出口增速放緩呕摹，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，景氣度下降溪客；..港口機(jī)械行業(yè)的需求與全球貿(mào)易增長(zhǎng)速度相關(guān)二搀，與集裝箱行業(yè)相比訂單周期長(zhǎng)；振華港機(jī)全球市場(chǎng)份額已達(dá)到70%肢箕，進(jìn)入成熟期诸恤，景氣度將略有回落。 四牲支、重點(diǎn)行業(yè)及上市公司點(diǎn)評(píng) 1微惦、工程機(jī)械：景氣度震蕩向上 （1）內(nèi)需依然強(qiáng)勁，2008年將呈現(xiàn)前高后低的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì) 2007年工程機(jī)械行業(yè)呈現(xiàn)出了前低后高的高增長(zhǎng)格局窥血。2007年工程機(jī)械產(chǎn)品銷(xiāo)售收入達(dá)到2300億元左右婶耕，同比增幅為42%。從細(xì)分產(chǎn)品的銷(xiāo)量來(lái)看纹怨，2007年工程機(jī)械主要產(chǎn)品中磨爪，增長(zhǎng)最快的是挖掘機(jī)和叉車(chē)，同比增長(zhǎng)了46%和43%善绎。2007年工程機(jī)械的銷(xiāo)量增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出前低后高的特點(diǎn)黔漂，這與固定資產(chǎn)投資的增速是相關(guān)的。（注：2007、2008年叉車(chē)的增速高于行業(yè)炬守，主要是因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑的變化牧嫉。） 2008年前四個(gè)月工程機(jī)械銷(xiāo)量超預(yù)期。2008年前兩個(gè)月减途，在雪災(zāi)酣藻、春節(jié)等不利因素的影響下，工程機(jī)械產(chǎn)品的銷(xiāo)量遠(yuǎn)高于預(yù)期鳍置，其中2月份單月辽剧，挖掘機(jī)的銷(xiāo)量高達(dá)6183臺(tái)，同比增長(zhǎng)100%税产，環(huán)比增長(zhǎng)57%怕轿。我們認(rèn)為今年一季度高增長(zhǎng)一是與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)相關(guān)，二是受鋼材及產(chǎn)品價(jià)格上漲的預(yù)期辟拷，刺激了銷(xiāo)售撞羽。2008年4月份銷(xiāo)量增長(zhǎng)速度略有回落，裝載機(jī)卒亩、液壓挖掘機(jī)蚀攘、推土機(jī)的增長(zhǎng)速度回落到29%、16%和21%划万，而汽車(chē)起重機(jī)嘴略、叉車(chē)仍保持38%和55%的高增長(zhǎng)。 五月份工程機(jī)械公司忙于調(diào)動(dòng)設(shè)備參加抗震救災(zāi)息体，總量上看囊脉，災(zāi)后重建對(duì)工程機(jī)械需求影響不大。中聯(lián)重科幾天之內(nèi)完成了2000多萬(wàn)元救災(zāi)設(shè)備的調(diào)動(dòng)狗悔；三一重工向?yàn)?zāi)區(qū)捐資1800萬(wàn)元，包括300萬(wàn)元現(xiàn)金和1500萬(wàn)元設(shè)備锤距；山河智能捐出總價(jià)值500萬(wàn)元的救災(zāi)物資與現(xiàn)金巡软；柳工接受軍方采購(gòu)100多臺(tái)裝載機(jī)和30臺(tái)挖掘機(jī)，目前用于災(zāi)區(qū)的工程設(shè)備達(dá)到1500臺(tái)脸夜，占比為1/3左右菌劲，預(yù)計(jì)未來(lái)還會(huì)有軍方采購(gòu)。 我們預(yù)計(jì)2008年國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資仍會(huì)保持較高水平子姜，下半年增速將會(huì)放慢祟绊，全年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售增長(zhǎng)將呈現(xiàn)出前高后低的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2009-2010年內(nèi)銷(xiāo)增長(zhǎng)率在20%左右哥捕。 （2）出口高增長(zhǎng)并無(wú)懸念 2008年工程機(jī)械出口增速?zèng)]有放緩的跡象牧抽。2007年我國(guó)工程機(jī)械進(jìn)出口貿(mào)易總額累計(jì)達(dá)到136.4億美元，同比增長(zhǎng)52.6%，其中進(jìn)口同比增長(zhǎng)25.7%扬舒；出口同比增長(zhǎng)73.5%阐肤。 2008年1-3月我國(guó)工程機(jī)械進(jìn)出口貿(mào)易額為42億美元，同比增長(zhǎng)52%讲坎，進(jìn)口同比增長(zhǎng)20%孕惜，繼續(xù)放緩；出口同比增長(zhǎng)74%晨炕，并沒(méi)有受到美國(guó)次貸危機(jī)的因素影響衫画，和前期的預(yù)測(cè)一致。 全球工程機(jī)械市場(chǎng)呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)瓮栗。雖然楚餐，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退在2007年對(duì)卡特彼勒和小松在北美市場(chǎng)的建筑工程機(jī)械銷(xiāo)售有負(fù)面影響，但是由于歐盟蹂孽、拉美撇扯、亞太市場(chǎng)和非建筑類(lèi)工程機(jī)械銷(xiāo)售增長(zhǎng)迅猛，負(fù)面影響被淡化酸穗。Caterpillar 2007年實(shí)現(xiàn)收入450億美元见撵，同比增長(zhǎng)8%，其中對(duì)北美地區(qū)的銷(xiāo)售下降了11.4%方蜡，而對(duì)歐盟薪尉、拉美、亞太的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率分別達(dá)到了38%锚拳、23.8%和30.7%凡加。2008年一季度Caterpillar在北美地區(qū)的銷(xiāo)售出現(xiàn)恢復(fù)性的增長(zhǎng)3%，對(duì)歐盟销泽、拉美氧胳、亞太的銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率分別達(dá)到27%、18%和35%辰令。 國(guó)際工程機(jī)械市場(chǎng)空間巨大,中國(guó)占15-18%伴鳖。由于統(tǒng)計(jì)口徑不統(tǒng)一，沒(méi)有權(quán)威的數(shù)據(jù)徙硅，我們估計(jì)2007年全球工程機(jī)械市場(chǎng)的總規(guī)模在1800億美元左右榜聂，其中銷(xiāo)售規(guī)模最大的三大類(lèi)產(chǎn)品是鏟土運(yùn)輸機(jī)械、挖掘機(jī)和工業(yè)車(chē)輛（包括叉車(chē)嗓蘑、堆垛車(chē)须肆、運(yùn)搬車(chē)）。國(guó)際工程機(jī)械市場(chǎng)中北美桩皿、西歐豌汇、中國(guó)和日本四大市場(chǎng)仍占據(jù)著70%左右的市場(chǎng)份額幢炸，預(yù)計(jì)2008年中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模可以達(dá)到15%左右瘤礁。一批新興市場(chǎng)迅速崛起阳懂，如俄羅斯、印度柜思、中東岩调、南美洲、中亞触擎、東南亞等沛狱，尤其是俄羅斯和印度兩個(gè)大國(guó)，市場(chǎng)潛力不可小視博旬。 日本和韓國(guó)工程機(jī)械行業(yè)的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒尤乎，日本是全球第二大工程機(jī)械生產(chǎn)地，出口比例在60%左右剪妥，韓國(guó)出口也高達(dá)70%波寓。 （3）預(yù)計(jì)盈利水平將小幅回落 2008年鋼材價(jià)格繼續(xù)上漲，對(duì)工程機(jī)械不同產(chǎn)品影響各異蝇居，對(duì)鋼材價(jià)格不敏感的產(chǎn)品是單價(jià)相對(duì)較高的泵車(chē)报逛、拖泵、液壓挖掘機(jī)刮锹、旋挖鉆機(jī)等任疤；而裝載機(jī)、壓路機(jī)惯狠、汽車(chē)起重機(jī)丙图、叉車(chē)產(chǎn)品直接采購(gòu)鋼材成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的20%左右，如果再加上生鐵空猜、輪胎等零部件绽慈，原材料占比在70%左右，因此成本上升的壓力很大抄肖。 雖然這幾年工程機(jī)械需求旺盛久信，但是行業(yè)集中度仍在下降，因此企業(yè)提價(jià)能力有限漓摩，2008年上半年裝載機(jī)和叉車(chē)產(chǎn)品的平均提價(jià)幅度在5%左右，尚不能完全消化成本上升的影響入客。 考慮到工程機(jī)械行業(yè)新產(chǎn)品和出口占比正在提高管毙，行業(yè)正由內(nèi)需拉動(dòng)向?qū)ν鈹U(kuò)張轉(zhuǎn)型，鋼材上漲對(duì)工程機(jī)械行業(yè)盈利水平的沖擊會(huì)略小于通用機(jī)械桌硫、船舶行業(yè)等子行業(yè)夭咬。一季度工程機(jī)械上市公司平均毛利率僅下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，由于企業(yè)的原材料庫(kù)存通常是三個(gè)月左右，鋼價(jià)仍在上漲卓舵，因此對(duì)業(yè)績(jī)的影響將主要反映在下半年南用，預(yù)測(cè)2008年鋼材價(jià)格上漲對(duì)上市公司平均毛利率的影響在兩個(gè)百分點(diǎn)左右。 從上表中的數(shù)據(jù)可以看到秫废，今年一季度工程機(jī)械上市公司銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的比例下降明顯末径，也就是說(shuō)銷(xiāo)售質(zhì)量下降，這是因?yàn)橐患径仁卿N(xiāo)售旺季情丛，加之肉棕，新產(chǎn)品發(fā)生的分期付款比例提高，銷(xiāo)售不能及時(shí)回款暂铭，所以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流略有惡化披腻。我們認(rèn)為即使是出現(xiàn)一些壞帳，龍頭企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是非常小的底咳，理由如下： 首先唱撩，固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)與前幾年有了變化，貸款比例下降珍霉，自籌及其它資金比例提高殃倒；其二，2005年一些工程機(jī)械企業(yè)也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)資金鏈緊張的情況怎猜，當(dāng)時(shí)主要是因?yàn)樾姓缘恼{(diào)控政策對(duì)需求的沖擊很大耽翁，而現(xiàn)在宏觀(guān)調(diào)控以市場(chǎng)手段為主。 其三怔接，工程機(jī)械企業(yè)管理水平明顯提高搪泳，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于2005年，2007年工程機(jī)械行業(yè)上市公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)124天比2005年下降了約40天扼脐；其四岸军，龍頭公司擁有銀行高額授信額度。 ⊥呶辍（5）重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng) 中聯(lián)重科——收購(gòu)兼并與產(chǎn)品升級(jí)奏響新篇章 2007年銷(xiāo)售增長(zhǎng)主要來(lái)自于混凝土機(jī)械和起重機(jī)艰赞。2007年混凝土機(jī)械和起重機(jī)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)124%和90%，主要是因?yàn)椋何覈?guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資的高增長(zhǎng)對(duì)工程機(jī)械需求旺盛肚吏；泉塘工業(yè)園起重機(jī)生產(chǎn)能力的陸續(xù)釋放方妖；公司按揭銷(xiāo)售比例提高促進(jìn)銷(xiāo)售；高附加值產(chǎn)品泵車(chē)罚攀、塔式起重機(jī)党觅、履帶式起重機(jī)銷(xiāo)售占比提高；出口比例明顯提高斋泄。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化杯瞻，市場(chǎng)份額提高略雪。混凝土機(jī)械的銷(xiāo)售收入與三一重工的差距縮锌手住摩赎；起重機(jī)業(yè)務(wù)僅次于徐重，但銷(xiāo)售增長(zhǎng)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)平均水平肥爵，2008年一季度中聯(lián)重科起重機(jī)銷(xiāo)售收入達(dá)到12億隘唁，同比增長(zhǎng)88%。2007年公司塔機(jī)的銷(xiāo)售收入達(dá)到8億元拴挫，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份達(dá)到第一位默峦。 2008年增長(zhǎng)將來(lái)兩個(gè)方面：受商品混凝土政策陸續(xù)在中西部城市實(shí)施的影響，2008-2009年混凝土機(jī)械的內(nèi)需仍有望維持較高增長(zhǎng)揩榴；履帶式起重機(jī)進(jìn)口替代效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)袱类，正在建設(shè)的麓谷工業(yè)園履帶式起重機(jī)的產(chǎn)能規(guī)劃為1000臺(tái)，2008柱爵、2009年的銷(xiāo)售目標(biāo)為10億和30億元趣匪。 中聯(lián)重科收購(gòu)兼并的深遠(yuǎn)意義。通過(guò)收購(gòu)兼并中聯(lián)重聯(lián)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化晒来，從傳統(tǒng)的混凝土機(jī)械钞诡、路面機(jī)械拓展到起重機(jī)、環(huán)保機(jī)械湃崩，2008年又通過(guò)收購(gòu)兼并進(jìn)軍土石方機(jī)械荧降，若能完成對(duì)CIFA的收購(gòu)，那么中國(guó)第一個(gè)跨國(guó)工程機(jī)械公司即將誕生攒读。..風(fēng)險(xiǎn)提示：所得稅率上調(diào)和應(yīng)收帳款增長(zhǎng)導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化朵诫。 維持“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。不考慮正在進(jìn)行的跨國(guó)收購(gòu)薄扁，我們預(yù)測(cè)2008剪返、2009年中聯(lián)重科的每股收益為2.3和3.3元，動(dòng)態(tài)PE僅為18倍和13倍邓梅，我們認(rèn)為中聯(lián)重科的市盈率應(yīng)該在20-25倍左右脱盲，合理估值在57-66元。 三一重工——主營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張與結(jié)構(gòu)優(yōu)化 主營(yíng)業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)日缨。2007年第一大主營(yíng)產(chǎn)品——混凝土機(jī)械繼續(xù)保持行業(yè)的龍頭地位钱反，卻受到中聯(lián)重科高增長(zhǎng)的威脅；收購(gòu)的集團(tuán)資產(chǎn)旋挖鉆機(jī)收入增長(zhǎng)低于預(yù)期匣距，但是仍保持50%左右的高毛利率卸橘；新產(chǎn)品履帶式起重機(jī)的收入達(dá)到7.3億元，同比增長(zhǎng)了160%盔锦。 出口比例大幅提高塞这。2007年公司全年實(shí)現(xiàn)出口16.58億元，同比增長(zhǎng)190%奖冻，出口占比由2006年的10%提高到20%窜鳍。 注入集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化癞糙。近兩年三一集團(tuán)通過(guò)新產(chǎn)品孵化和資產(chǎn)注入稻嘱，使上市公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)隨著液壓挖掘機(jī)的注入伦朵，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更趨合理罢令。2007年三一重工集團(tuán)銷(xiāo)售液壓挖掘機(jī)1860臺(tái)左右，銷(xiāo)售規(guī)模已達(dá)到10億元以上暑赏，我們預(yù)計(jì)2008年三一重工挖掘機(jī)的銷(xiāo)量仍將翻番媒埃。 股票投資收益冰火兩重天。2007年三一重工投資股票盈利5億元贼穆，而2008年一季度三一重工的公允價(jià)值變動(dòng)損失為1億元题山。 維持“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。不考慮2008年的挖掘機(jī)資產(chǎn)注入和可能的再融資故痊，我們預(yù)測(cè)三一重工2008年顶瞳、2009年的每股收益為1.66和2.2元，目前的動(dòng)態(tài)PE為21倍和16倍愕秫；考慮資產(chǎn)注入對(duì)2008年利潤(rùn)的貢獻(xiàn)約為1億元慨菱，增厚業(yè)績(jī)?cè)?0%以?xún)?nèi)。我們認(rèn)為三一重工的合理PE應(yīng)該在20-25倍左右戴甩，估值區(qū)間在40-48元符喝。 柳工——穩(wěn)健成長(zhǎng)盡在掌握之中 裝載機(jī)銷(xiāo)量將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利水平小幅回落等恐。2007年柳工裝載機(jī)銷(xiāo)量2.7萬(wàn)臺(tái)洲劣，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入55.75億，同比增長(zhǎng)33.5%课蔬，超過(guò)我們年初的預(yù)期囱稽。2008年前五個(gè)月裝載機(jī)銷(xiāo)量11800臺(tái)左右，同比增長(zhǎng)35%二跋，預(yù)計(jì)全年的銷(xiāo)量增長(zhǎng)率在25%-30%卡围。 2008年公司三次提高產(chǎn)品價(jià)格，提價(jià)幅度在5%-8%哭练，由于鋼材價(jià)格上漲過(guò)快外秋，預(yù)計(jì)今年毛利率將會(huì)小幅回落。 液壓挖掘機(jī)銷(xiāo)量增長(zhǎng)速度高于行業(yè)僧憾，毛利率提升明顯奈株。2007年柳工挖掘機(jī)年銷(xiāo)量為2117臺(tái)短户，同比增長(zhǎng)59%，增速比行業(yè)高出18個(gè)百分點(diǎn)稿焚；挖掘機(jī)的均價(jià)較2006年提高了24%唇锡，毛利率也由2006年的16.5%提高到20.7%。盡管用动，外資品牌在中國(guó)挖掘機(jī)市場(chǎng)仍占據(jù)74%左右的份額矗绅，但是，以柳工征蜻、三一叼枝、山河智能等為代表的本土品牌的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)穩(wěn)步提高。 出口增勢(shì)喜人唉锌。2007年柳工實(shí)現(xiàn)國(guó)外銷(xiāo)售收入為9.9億元隅肥，同比增長(zhǎng)91%，全年出口整機(jī)2,711臺(tái)糊秆，同比增長(zhǎng)87%武福，重點(diǎn)市場(chǎng)推進(jìn)獲得重大突破，南美痘番、伊朗捉片、越南、歐洲汞舱、泛俄語(yǔ)區(qū)等5個(gè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)率都超過(guò)了100%伍纫。并且出口產(chǎn)品的均價(jià)達(dá)到36.6萬(wàn)元/臺(tái)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了公司產(chǎn)品的均價(jià)25萬(wàn)元/臺(tái)昂芜，因此我們預(yù)計(jì)公司出口比例的提高將可以部分消化鋼材上漲帶來(lái)的負(fù)面影響莹规。 財(cái)務(wù)穩(wěn)健。2007年應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)增長(zhǎng)幅度較大主要是由于銷(xiāo)售增長(zhǎng)及信用銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大泌神，整體而言良漱，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和償債能力優(yōu)于行業(yè)平均水平。 給予“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)棠裹。我們預(yù)計(jì)柳工2008忆和、2009年的每股收益為1.52和2.03元，未來(lái)三年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在30%左右效迹，平均ROE為27%龟聊，目前的動(dòng)態(tài)PE為16倍和13倍。我們認(rèn)為工程機(jī)械的合理PE應(yīng)該在20倍啰蕴，目前估值偏低暑吹，合理價(jià)格區(qū)間為30-36元。 2、航空制造業(yè)：逐步進(jìn)入景氣上升期 （1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)飛機(jī)需求增加 航空工業(yè)的發(fā)展凄跑，特別在民用航空領(lǐng)域離不開(kāi)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展优生。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平的提高，企業(yè)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入增加導(dǎo)致公務(wù)航空需求上升琢喷，而個(gè)人收入增加也會(huì)促使人們更多的選擇方便快捷的航空運(yùn)輸方式出行疫遵。航空運(yùn)輸需求上升將導(dǎo)致對(duì)飛機(jī)需求增長(zhǎng)。 中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)算行。自從改革開(kāi)放以來(lái)，特別是進(jìn)入90年代以后苫耸，我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展州邢，人均GDP也一直處于高速增長(zhǎng)中。目前我國(guó)人均GDP水平基本與美國(guó)50年代初水平相當(dāng)褪子。中國(guó)人均GDP在2006年達(dá)到了2042美元量淌，比2005年的1703美元增長(zhǎng)了將近20％，預(yù)計(jì)到2020年將達(dá)到3000美元,中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正式進(jìn)入了人均GDP2000美元至3000美元的關(guān)鍵時(shí)期嫌褪。 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致航空運(yùn)輸需求上升呀枢。根據(jù)1991年-2007年中國(guó)GDP增速和民航總周轉(zhuǎn)量增速的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，分析結(jié)果顯示：十多年來(lái)我國(guó)總體上民航總周轉(zhuǎn)量增速大約是GDP增速的1.9倍笼痛。從區(qū)間來(lái)看裙秋，僅有1996年至2000年倍數(shù)較小，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)國(guó)家出臺(tái)了較嚴(yán)厲的民航調(diào)控政策缨伊，其他區(qū)間均維持在1.5倍以上的相對(duì)關(guān)系摘刑。我國(guó)的航空運(yùn)輸需求與GDP增長(zhǎng)呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。 不僅波音刻坊、空客兩大干線(xiàn)飛機(jī)制造巨頭看好未來(lái)20年中國(guó)航空市場(chǎng)枷恕。主要的支線(xiàn)客機(jī)制造商同樣也對(duì)中國(guó)市場(chǎng)寄予厚望。全球最大的110座以下支線(xiàn)飛機(jī)制造商——巴西航空工業(yè)公司在最新公布的報(bào)告《Embraer Market Outlook 2008—2027》中稱(chēng)：未來(lái)20年中易祖，全球GDP年增長(zhǎng)率為3.2%遵艰，同期全球RPK年均增長(zhǎng)率達(dá)4.9%。其中悍写，中國(guó)RPK增長(zhǎng)速度最快电摔，年均增長(zhǎng)率達(dá)到7.5%。而成熟市場(chǎng)如美國(guó)蚜遥、歐洲的發(fā)展速度將低于全球平均水平辱闺，RPK的年增長(zhǎng)率分別為2.7%、2.1%由饵。 （2）大飛機(jī)項(xiàng)目促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和整合 2006年狈榛，我國(guó)政府制定了《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006—2020年)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：規(guī)劃綱要）。該規(guī)劃綱要是我國(guó)政府對(duì)未來(lái)15年科學(xué)技術(shù)發(fā)展的指導(dǎo)性文件故咽。規(guī)劃綱要確立了16個(gè)重大專(zhuān)項(xiàng)纽他。 重大專(zhuān)項(xiàng)是為了實(shí)現(xiàn)國(guó)家目標(biāo)橄文，通過(guò)核心技術(shù)突破和資源集成，在一定時(shí)限內(nèi)完成的重大戰(zhàn)略產(chǎn)品像捶、關(guān)鍵共性技術(shù)和重大工程上陕。為了保證重大專(zhuān)項(xiàng)的順利實(shí)施，國(guó)務(wù)院在科技投入拓春、稅收激勵(lì)释簿、政府采購(gòu)、金融支持等方面制定了詳細(xì)的配套政策硼莽。 航空工業(yè)的大飛機(jī)項(xiàng)目是16個(gè)重大專(zhuān)項(xiàng)之一庶溶。大飛機(jī)一般指起飛重量100噸以上的運(yùn)輸類(lèi)飛機(jī)，包括軍用懂鸵、民用運(yùn)輸機(jī)偏螺，也包括150座以上的大型民用客機(jī)。我國(guó)大飛機(jī)項(xiàng)目包含大型運(yùn)輸機(jī)和大型客機(jī)兩個(gè)子項(xiàng)目匆光。 2008年5月11日套像，肩負(fù)我國(guó)大型客機(jī)研制重任的中國(guó)商用飛機(jī)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)大飛機(jī)公司）在上海成立。 實(shí)施大飛機(jī)項(xiàng)目不僅可以實(shí)現(xiàn)航空工業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)终息，還可以充分發(fā)揮航空工業(yè)的對(duì)其他產(chǎn)業(yè)的溢出效應(yīng)夺巩。目前我國(guó)要完成大飛機(jī)的研制工作必須在飛行器設(shè)計(jì)、空氣動(dòng)力學(xué)掷膛、結(jié)構(gòu)科學(xué)咳衣、航空發(fā)動(dòng)機(jī)、控制設(shè)備服移、航空電子故碱、航空材料、航空制造技術(shù)等領(lǐng)域形成突破驶恨。這些關(guān)鍵技術(shù)取得突破后炎殃，將會(huì)帶動(dòng)下游行業(yè)發(fā)展。僅以航空材料為例道婚，其在高強(qiáng)度鋼件牧、鈦合金、復(fù)合材料上的發(fā)展可以推動(dòng)發(fā)電燃?xì)鉁u輪機(jī)潦博、化工工業(yè)侮压、船舶工業(yè)、休閑和運(yùn)動(dòng)設(shè)備竖怯、建筑風(fēng)力發(fā)電等蠕膀。 大客機(jī)項(xiàng)目還在預(yù)研階段，項(xiàng)目進(jìn)展順利也需要10-15年的時(shí)間。現(xiàn)階段大飛機(jī)公司的主要任務(wù)是完成翔鳳ARJ21大型渦扇支線(xiàn)客機(jī)項(xiàng)目社露。ARJ21作為大飛機(jī)的預(yù)演挟阻，目前已經(jīng)獲得181架訂單。預(yù)計(jì)2008年9月首飛峭弟，2009年首架交付使用附鸽。 航空工業(yè)整合逐漸深化。2008年國(guó)防科技工業(yè)工作會(huì)議的報(bào)告中明確提出：按照“整合資源瞒瘸、集中力量坷备，突出主業(yè)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)挨务，強(qiáng)化基礎(chǔ)击你、增強(qiáng)實(shí)力，軍民結(jié)合谎柄、相互促進(jìn)，國(guó)際合作惯雳、跨越發(fā)展”的原則朝巫，對(duì)航空工業(yè)實(shí)行重組整合。由于國(guó)家政策面的允許曾罕，航空工業(yè)在2007-2008年里在資本市場(chǎng)上頻頻出手蒙亦。 民航部門(mén)是我國(guó)航空工業(yè)的重要客戶(hù)。民航部門(mén)的相關(guān)政策將直接影響到航空運(yùn)輸?shù)男枨罄裎模瑥亩M(jìn)一步影響民航運(yùn)輸企業(yè)對(duì)飛機(jī)數(shù)量离饺、飛機(jī)型號(hào)的需求。最近兩年繁惦，中國(guó)民航總局完善機(jī)場(chǎng)布局疼尺，鼓勵(lì)采購(gòu)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)飛機(jī)等系列舉措都將對(duì)我國(guó)航空工業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生積極影響。 完善機(jī)場(chǎng)布局越匕，培育航空市場(chǎng)氛侨。機(jī)場(chǎng)作為航空運(yùn)輸?shù)闹匾A(chǔ)設(shè)施，決定了航空運(yùn)輸服務(wù)覆蓋區(qū)域和市場(chǎng)容量大小煎敢。為了建設(shè)一個(gè)分工明確汞潦、布局合理、規(guī)模適當(dāng)?shù)臋C(jī)場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)盲趟。民航總局制定了《全國(guó)民用機(jī)場(chǎng)布局規(guī)劃》演徘。 民航總局有意識(shí)扶持擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)客機(jī)，將有效促進(jìn)中國(guó)航空工業(yè)的發(fā)展眼虱。 2008年3月喻奥，中國(guó)民航總局破例批準(zhǔn)了幸福航空公司成立，其主要原因就是：幸福航空的主力機(jī)型是國(guó)產(chǎn)支線(xiàn)客機(jī)“新舟”60和“翔鳳”ARJ21。幸福航空由AVIC I和東方航空公司合資組建映凳，初期主力運(yùn)營(yíng)機(jī)型為新舟60胆筒，未來(lái)機(jī)隊(duì)規(guī)模將擴(kuò)展至100架，ARJ21及新舟60各為50架诈豌。 ∑途取（4）重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng) 西飛國(guó)際——行業(yè)龍頭關(guān)注長(zhǎng)期投資價(jià)值 航空資產(chǎn)整合打造高端競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)。通過(guò)注入西飛集團(tuán)旗下軍機(jī)和民機(jī)總裝資產(chǎn)矫渔，西飛國(guó)際完成了由零部件生產(chǎn)商到飛機(jī)整體系統(tǒng)集成商的轉(zhuǎn)變彤蔽。通過(guò)控股沈飛民機(jī)和成飛民機(jī)，公司已經(jīng)整合了中國(guó)一航的絕大部分民機(jī)制造業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)庙洼。公司在部分軍機(jī)和大中型民用飛機(jī)制造業(yè)務(wù)上具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顿痪。 軍品業(yè)務(wù)是公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定器。公司旗下的轟6轟炸機(jī)和其改進(jìn)型號(hào)目前仍是我軍無(wú)法替代的武器平臺(tái)油够；殲轟7戰(zhàn)斗轟炸機(jī)正批量裝備空軍和海軍航空兵部隊(duì)蚁袭。軍品業(yè)務(wù)是公司毛利率穩(wěn)定的重要因素。 民品業(yè)務(wù)為公司未來(lái)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)虹烈。高油價(jià)環(huán)境下淆逛，新舟60得到市場(chǎng)認(rèn)可，已有訂單126架裳岳，公司決心在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)新舟家族系列化倒你，占領(lǐng)渦槳支線(xiàn)客機(jī)的高端市場(chǎng)。ARJ21現(xiàn)有181架訂單锡疗，公司承接了ARJ21約90%的機(jī)體結(jié)構(gòu)件鼓宿。自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)產(chǎn)民機(jī)是公司未來(lái)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)性是公司快速發(fā)展的關(guān)鍵囊嘲。ARJ21項(xiàng)目研制是否順利情键，影響公司未來(lái)的盈利增長(zhǎng)能力。 首次給予“審慎推薦-A”投資評(píng)級(jí)斤杏。由于航空工業(yè)資本密集肯拨、技術(shù)密集的特點(diǎn)，并且享有國(guó)家各種顯性或隱性補(bǔ)貼和政策支持腹呀，行業(yè)景氣度尚處于上升初期雪猪，因此應(yīng)該給與一定的估值溢價(jià)。國(guó)際慣例也表明起愈，航空航天企業(yè)PE普遍高于制造業(yè)平均PE水平只恨。 我們看好公司長(zhǎng)期投資價(jià)值，預(yù)計(jì)西飛國(guó)際2008-2010年的每股收益分別為0.47抬虽、0.58官觅、0.69元纵菌，按照2008年50倍、2010年30倍PE計(jì)算休涤，合理估值區(qū)間在21-24元咱圆。 3、重型裝備及關(guān)鍵零部件制造業(yè) （1）重型裝備制造業(yè)連續(xù)五年高增長(zhǎng) 2007年重型機(jī)械行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值3690億元功氨，同比增長(zhǎng)33%序苏，連續(xù)五年保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，行業(yè)的銷(xiāo)售規(guī)模超過(guò)了工程機(jī)械（2300億）和船舶（2000億）的銷(xiāo)售規(guī)模捷凄，其中忱详，冶金礦山機(jī)械行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值突破1400億元，物料搬運(yùn)機(jī)械行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值突破2100億元借睬。 2008年1-3月阿座，重型機(jī)械行業(yè)總產(chǎn)值為973億，同比增長(zhǎng)35%奏宽；其中冶金礦山機(jī)械工業(yè)產(chǎn)值400億元腮哩，物料搬運(yùn)機(jī)械行業(yè)工業(yè)產(chǎn)值147億，細(xì)分行業(yè)中金屬冶煉設(shè)備卸窿、金屬軋制設(shè)備晦苞、礦山設(shè)備及水泥設(shè)備產(chǎn)量同比增長(zhǎng)率分別為：26.1%、27.2%毕嘹、21.3%及51.7%。 （2）冶金機(jī)械受益于落后產(chǎn)能淘汰 這兩年冶金機(jī)械新產(chǎn)品產(chǎn)值增長(zhǎng)迅猛仑锥，2007年沸幅、2008一季度增速為63%和53%，新產(chǎn)品占比已經(jīng)達(dá)到20%左右德州。新產(chǎn)品比例的提高是行業(yè)轉(zhuǎn)型的標(biāo)志之一聪弊，冶金機(jī)械受益于冶金行業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰，新產(chǎn)品向節(jié)能降耗的方向發(fā)展窝革。 2005年7月我國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策明確：到2010年末要淘汰鐵购城、鋼、軋鋼分別為1虐译、0.55瘪板、0.5億噸。到2007年11月末止漆诽，參加第一批責(zé)任書(shū)的省份已累計(jì)關(guān)停和淘汰落后煉鐵能力2940萬(wàn)噸侮攀、煉鋼能力1521萬(wàn)噸，分別完成全年關(guān)停淘汰目標(biāo)的煉鐵3000萬(wàn)噸厢拭、煉鋼3500萬(wàn)噸的98%和43%兰英。 07年12月27日撇叁，第二批責(zé)任書(shū)要求，到2010年畦贸，將累計(jì)關(guān)停和淘汰煉鐵能力4931萬(wàn)噸陨闹、煉鋼能力3610萬(wàn)噸。至此薄坏，兩批責(zé)任書(shū)累計(jì)要求關(guān)停和淘汰落后煉鐵趋厉、煉鋼產(chǎn)能目標(biāo)7871萬(wàn)噸、5131萬(wàn)噸裕消。 2008年3月17日桃铛，國(guó)家公布2008年淘汰落后鋼鐵產(chǎn)能2000萬(wàn)噸。 《サ （3）重型機(jī)械行業(yè)上市公司代表性不強(qiáng) 重型機(jī)械行業(yè)上市公司代表性較差假磺，已上市的太原重工和振華港機(jī)2007年銷(xiāo)售收入僅占7%；工程機(jī)械這一比例為21%腻学，船舶為12%努扶。在中國(guó)重工業(yè)化背景下，重型機(jī)械行業(yè)景氣度仍將維持券妹，關(guān)鍵零部件國(guó)產(chǎn)化晦了、規(guī)模化趨勢(shì)是行業(yè)轉(zhuǎn)型的標(biāo)志啰氏，受益的上市公司包括太原重工普统、東力傳動(dòng)和天馬股份。 （4）重型機(jī)械關(guān)鍵零部件國(guó)產(chǎn)化赘双、規(guī)穆翊澹化生產(chǎn)趨勢(shì) 風(fēng)電軸承：2005年7月，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)的《關(guān)于風(fēng)電建設(shè)管理有關(guān)要求的通知》明確規(guī)定：風(fēng)電設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率要達(dá)到70%以上祝峻，不滿(mǎn)足設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率要求的風(fēng)電場(chǎng)不允許建設(shè)魔吐。國(guó)內(nèi)外風(fēng)電軸承制造廠(chǎng)家很少，已經(jīng)形成市場(chǎng)的企業(yè)更是寥寥無(wú)幾莱找，風(fēng)電設(shè)備整機(jī)制造企業(yè)受制于進(jìn)口零部件周期和價(jià)格酬姆，盈利能力很低。國(guó)內(nèi)風(fēng)電軸承處產(chǎn)能擴(kuò)張初期奥溺，屬于資本密集型行業(yè)辞色，投資回收期長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)風(fēng)電軸承主要生產(chǎn)廠(chǎng)家有：瓦房店軸承集團(tuán)谚赎、洛陽(yáng)LYC有限公司淫僻、成都天馬鐵路軸承有限公司。上市公司天馬股份面臨發(fā)展機(jī)遇壶唤。 重型工業(yè)齒輪箱：工業(yè)齒輪產(chǎn)品主要應(yīng)用于起重運(yùn)輸雳灵、水泥建材棕所、重型礦山、冶金悯辙、電力地垢、航空船用、輕工紡織预署、機(jī)床尊伟、石化通用等行業(yè)，其中前四位起重運(yùn)輸聂歹、水泥建材野疟、重型礦山、冶金行業(yè)乘步，所占比例分別達(dá)25%廷碴、15%、10%和10%榨降。國(guó)內(nèi)齒輪制造業(yè)相對(duì)國(guó)外先進(jìn)制造水平仍相差甚遠(yuǎn)就用，主要體現(xiàn)在設(shè)計(jì)水平、工藝水平和原材料扇牢，因此國(guó)內(nèi)齒輪高端市場(chǎng)基本被國(guó)外企業(yè)所壟斷霉处。雖然國(guó)內(nèi)高速重載齒輪傳動(dòng)制造領(lǐng)域，已形成了以南京高精齒輪集團(tuán)有限公司椰陋、重慶齒輪有限責(zé)任公司嫌松、東力傳動(dòng)等為代表的一批企業(yè)，但是行業(yè)集中度很低奕污，各公司專(zhuān)注于各自的細(xì)分市場(chǎng)豆瘫，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不突出。東力傳動(dòng)IPO后行業(yè)地位將會(huì)提高菊值。 （5）重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng) 東力傳動(dòng)——IPO后將進(jìn)入新的增長(zhǎng)階段 中國(guó)重工業(yè)化發(fā)展趨勢(shì)使工業(yè)齒輪箱行業(yè)面臨發(fā)展機(jī)遇。2010年中國(guó)齒輪行業(yè)產(chǎn)值將突破1000億元育灸，在世界排名“保三爭(zhēng)二”腻窒，其中，工業(yè)齒輪產(chǎn)品主要應(yīng)用于起重運(yùn)輸磅崭、水泥建材儿子、重型礦山、冶金砸喻、電力等行業(yè)柔逼，應(yīng)用廣泛，并受益于冶金割岛、電力等行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰愉适。 公司競(jìng)爭(zhēng)力比較寓蔼。東力傳動(dòng)在生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品種類(lèi)韩艾、應(yīng)用領(lǐng)域遜于外資齒輪制造企業(yè)和國(guó)內(nèi)的中國(guó)高速筛六、重齒，但在冶金行業(yè)具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力并占有一席之地吭芯，市場(chǎng)份額在10%以上通溜。 公司的發(fā)展戰(zhàn)略是：以工業(yè)齒輪為核心業(yè)務(wù)，以大功率重載齒輪箱兰歼、模塊化高精減速器溪毕、模塊化減速電機(jī)和風(fēng)力發(fā)電齒輪箱為核心發(fā)展產(chǎn)品，通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)向電力廊擦、煤炭穿汽、建材水泥、起重機(jī)械領(lǐng)域的拓展浑擎，努力成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的現(xiàn)代化傳動(dòng)設(shè)備制造商倚务。 IPO后公司收入和凈利潤(rùn)進(jìn)入高增長(zhǎng)階段。主要表現(xiàn)在生產(chǎn)能力提高沼死、產(chǎn)品提價(jià)可以消化成本上升着逐、享受高新技術(shù)企業(yè)的所得稅優(yōu)惠政策。 新產(chǎn)品風(fēng)電齒輪箱仍處于研發(fā)階段意蛀，預(yù)計(jì)2009年可以小批量生產(chǎn)耸别。 投資評(píng)級(jí)為“審慎推薦-B”。我們預(yù)測(cè)東力傳動(dòng)2008县钥、2009年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率為30%秀姐、52%，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為53%若贮、52%省有，每股收益為0.47元、0.72元谴麦，動(dòng)態(tài)PE為28倍和18倍蠢沿。雖然東力傳動(dòng)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力并未領(lǐng)先于行業(yè)，但是正處于高成長(zhǎng)期匾效，未來(lái)三年凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率在50%左右舷蟀。我們預(yù)計(jì)股價(jià)的表現(xiàn)將略強(qiáng)于基準(zhǔn)指數(shù)，按照2008年35倍和2009年30倍估算面哼，合理估值在17-20元戈勾。 風(fēng)險(xiǎn)因素主要表現(xiàn)在：原材料價(jià)格上漲、缺少重要鑄鍛件的生產(chǎn)能力筹唠、運(yùn)輸費(fèi)用上升可能導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)費(fèi)用上升户痒。 天馬股份——增發(fā)擴(kuò)大關(guān)鍵項(xiàng)目生產(chǎn)能力 外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)跨五省市七大生產(chǎn)基地的戰(zhàn)略布局火毕。2007年天馬股份分別于4月份和12月份控股了北京天馬軸承有限公司和齊重?cái)?shù)控裝備股份有限公司，形成了跨五省市的七大生產(chǎn)基地聪萨，總占地面積達(dá)到170萬(wàn)平方米假盼。上市這一年時(shí)間內(nèi)，天馬股份通過(guò)系列的收購(gòu)活動(dòng)擴(kuò)大了公司產(chǎn)品線(xiàn)盘另，進(jìn)一步延長(zhǎng)軸承制造的產(chǎn)業(yè)鏈惋探，基本完成戰(zhàn)略布局，2008年是天馬股份新的起點(diǎn)巩荧。 2007年軸承營(yíng)業(yè)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)抗海，毛利率保持穩(wěn)定。成本控制是公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一福耐，2007年在原材料上漲的情況下葫羡，公司傳統(tǒng)產(chǎn)品通用軸承和鐵路軸承的毛利率仍有小幅的提升；新產(chǎn)品風(fēng)電軸承的研發(fā)也緊追洛軸和瓦軸昌罩，成為國(guó)內(nèi)少數(shù)幾家具備了生產(chǎn)1.5兆瓦級(jí)以上風(fēng)機(jī)的偏航和變槳軸承能力的企業(yè)之一哭懈，風(fēng)電軸承項(xiàng)目在2007年下半年投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)收入1339萬(wàn)元茎用，略低于我們的預(yù)測(cè)遣总，但是作為剛投產(chǎn)的新產(chǎn)品，毛利率已經(jīng)達(dá)到59%左右轨功，高于預(yù)測(cè)旭斥。 2008年機(jī)床業(yè)務(wù)將成為第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)」沤В控股齊重?cái)?shù)控之后垂券，重大型立、臥式車(chē)床羡滑、磨床菇爪，以及重型數(shù)控機(jī)床將成為公司的主導(dǎo)產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)2008柒昏、2009年齊重?cái)?shù)控的銷(xiāo)售收入將達(dá)到16億和19億元娄帖，毛利率將穩(wěn)中有升。 非公開(kāi)增發(fā)2500萬(wàn)股卜判，募集資金約13億，超過(guò)IPO募集資金俄躺。主要用于增資成都天馬鐵路軸承有限公司實(shí)施年產(chǎn)1萬(wàn)套精密風(fēng)力發(fā)電機(jī)軸承技術(shù)改造項(xiàng)目众攻；增資齊重?cái)?shù)控裝備股份有限公司實(shí)施高檔重型數(shù)控機(jī)床產(chǎn)業(yè)化。 給予“審慎推薦-A”投資評(píng)級(jí)亲沃√跎裕考慮增發(fā)2008判懒、2009年攤薄，每股收益預(yù)測(cè)為1.58元悟惰、2.1元刀雳，動(dòng)態(tài)PE為38倍、28倍估曾，長(zhǎng)期來(lái)看天馬股份涉足軸承粪世、機(jī)床和風(fēng)電設(shè)備三大類(lèi)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2008年公司內(nèi)涵和外延式增長(zhǎng)齊頭并進(jìn)黔章，但是目前估值偏高胁塞，增發(fā)將攤薄業(yè)績(jī)10%左右。 4压语、造船業(yè)：利潤(rùn)增長(zhǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn) （1）2008年全球船舶新成交量大幅回落 全球船企手持訂單占現(xiàn)有運(yùn)力的比例達(dá)到50%左右啸罢，2009-2010年是交船高峰期。由于全球經(jīng)濟(jì)連續(xù)幾年的高增長(zhǎng)胎食，加之新造船標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施扰才，船企的訂單已經(jīng)十分飽和。散貨船手持訂單占現(xiàn)有運(yùn)力的比例已經(jīng)達(dá)到60.8%厕怜，集裝箱船為51.2%衩匣，大型油船為42.4%。 次貸危機(jī)對(duì)船舶融資有一定影響酣倾，中國(guó)小船廠(chǎng)將受沖擊舵揭。目前全球船舶手持新船訂單總額約4800億美元，需要的融資金額約為3000億美元躁锡，如果美國(guó)次貸危機(jī)影響繼續(xù)惡化午绳，對(duì)船東支付船款會(huì)有一定影響。一些中小船企由于資金和技術(shù)的問(wèn)題可能會(huì)出現(xiàn)延期交貨的現(xiàn)象映之，也將加快行業(yè)的整合拦焚。2007年底我們兩家上市預(yù)收款/手持訂單比例約為20%，高于公司的凈利潤(rùn)率颜要，風(fēng)險(xiǎn)較小荣吻。 預(yù)計(jì)2008年新船成交量出現(xiàn)明顯回落。預(yù)計(jì)2008年新船成交量會(huì)有下降量奸，不僅達(dá)不到2007年2.4億載重噸水平押辽，也很難突破2億載重噸大關(guān)，大體可以保持前5年的平均水平1.4億載重噸澄璃。在前兩年高基數(shù)的基礎(chǔ)上饵忙，訂單出現(xiàn)回落也是正常的，2008年前五個(gè)月，全球船舶成交量為810艘岖疲，同比下降51%咏摔。 （2）新船價(jià)格指數(shù)有望保持高位 2008年五月份，克拉克松新船價(jià)格指數(shù)達(dá)到185點(diǎn)极阴，比年初微漲昙百，雖然2008年船舶成交量明顯下滑，但全部船型的價(jià)格出現(xiàn)了小幅的上漲碟狞，和我們上次策略報(bào)告中的預(yù)測(cè)一致啄枕，由于成本的上漲，船價(jià)有望保持高位篷就。 （4）周期性風(fēng)險(xiǎn)大于韓國(guó)射亏，轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn) 下面對(duì)比了中、韓造船企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)竭业、效率智润、國(guó)產(chǎn)化率，我們認(rèn)為中國(guó)船舶制造行業(yè)產(chǎn)品較單一未辆，主要集中在三大主力船型窟绷，如果行業(yè)景氣度回落，周期性風(fēng)險(xiǎn)將大于韓國(guó)咐柜。 中國(guó)船舶行業(yè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)兼蜈，技術(shù)研發(fā)和新產(chǎn)品儲(chǔ)備將成為轉(zhuǎn)型關(guān)鍵。 上市公司中國(guó)船舶以大型散貨船和油船為主拙友，廣船國(guó)際以靈便型的液貨船為主为狸，海洋工程、大型集裝箱船遗契、半潛船的占比非常低臭膊；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手韓國(guó)造船企業(yè)的產(chǎn)品布局在高端船型，如海洋工程膊编、LNG栏赋、集裝箱船；2008年4月份尸钢，三星重工持有訂單448億美元仙衩，其中海洋工程占39%，LNG船占23%熔厌，集裝箱船占26%篇挡，油船占11%。現(xiàn)代重工的造船業(yè)務(wù)占其2008年?duì)I業(yè)收入的46%誉煎，海洋工程占14%报葬，發(fā)動(dòng)機(jī)占12.5%，工程機(jī)械占10%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局合理贵健。目前現(xiàn)代重工手持359艘船舶訂單，約341億美元渊季，主力船型是油船和集裝箱船朋蔫，分別持有103艘和157艘訂單。 其它特種船的比例將相對(duì)提高却汉，韓國(guó)因此受益驯妄。根據(jù)LR亞洲區(qū)總裁約翰施德輝的預(yù)測(cè)，2007年全球特種船訂單占比僅占全球的8%左右合砂，2010年青扔，這一比例將達(dá)到32%。 韓國(guó)船舶國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到90%左右翩伪，而我國(guó)僅有40%微猖。 韓國(guó)船舶的鋼材利用率達(dá)到92%，中國(guó)為85%左右缘屹。 |
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